导 语
城市更新，正在成为“十五五”开局阶段地方投资和城市发展的重要关键词。
与过去以新区开发、土地整理和基础设施建设为主的增量发展模式不同，新一轮城市更新更加关注存量空间盘活、基础设施补短板、产业功能重塑和城市长期运营。
这也意味着，过去主要承担融资、征拆和工程建设任务的城投公司，正站在一个新的转型路口。
未来，决定城投公司竞争力的，可能不再是融资规模有多大，而是能否把老旧厂房、低效园区、公共设施和历史街区，转化为能够持续运营、产生现金流的城市资产。
01
城市更新，正在从“工程建设”走向“系统运营”
2026年5月，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确提出全面开展城市体检，建立“专项规划—片区策划—项目实施方案”的城市更新实施体系，并构建可持续的城市建设运营投融资体系。
规划同时提出，推动老旧街区、老旧厂区、低效园区和低效楼宇转型升级，盘活闲置低效土地、老旧厂房、商业办公用房和公房等存量资源。
这一政策信号表明：
城市更新已经不再只是老旧小区改造、道路翻新、管网修复或者建筑立面提升，而是一场涉及空间重构、产业升级、财政投入、国资盘活和城市治理的系统性变革。
过去，城市建设的主要任务是“把项目建起来”。
未来，城市更新更需要回答三个问题：
第一，项目建成以后由谁运营？
第二，项目形成的资产如何产生收入？
第三，建设投入和融资债务如何实现长期平衡？
这意味着，城市更新的评价标准正在发生变化。
不再只看完成了多少投资、建设了多少项目，更要看形成了多少有效资产、导入了多少产业、改善了多少公共服务，以及能否建立可持续的运营机制。
核心判断
城市更新时代，城投公司的核心能力正在从“融资能力”转向“资产运营能力”。
02
城市更新的钱从哪里来？
从目前政策安排看，城市更新已经形成了中央财政资金、地方财政资金、专项债券、银行贷款、产业基金和社会资本共同参与的多层次资金体系。
但需要注意的是：政策支持城市更新，并不代表城市更新项目可以脱离收益约束，更不意味着传统城投融资模式重新获得了无约束扩张的空间。
一、中央财政资金继续发挥引导作用
2024年至2026年，中央财政连续三年支持部分重点城市实施城市更新行动，累计支持50个城市先行先试。
按照2026年的政策标准，中央财政对东部、中部和西部入围城市，分别给予最高8亿元、10亿元和12亿元的定额补助。
资金主要支持：
▪ 城市地下管网和基础设施改造；
▪ 完整社区和老旧片区建设；
▪ 历史文化街区保护利用；
▪ 城市公共空间品质提升；
▪ 城市更新项目储备和制度机制建设。
中央财政资金的作用，并不是完全填补项目资金缺口，而是通过示范城市和样板项目，推动地方建立一套可复制、可持续的城市更新机制。
二、专项债仍是重要资金工具
2026年上半年，全国新增专项债券发行规模达到2.07万亿元，其中超过1700亿元被用作项目资本金。
资金重点投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、城市更新及社会事业等领域。
专项债券可以为符合条件的城市更新项目提供长期建设资金，也可以在一定程度上补充项目资本金。
但专项债管理正在由过去的“重发行、重投资”，转向更加重视项目资产、运营收入和偿债能力。未来，城市更新项目申报专项债，需要更加明确：
▪ 项目将形成什么资产；
▪ 资产由谁运营管理；
▪ 收入如何依法归集；
▪ 债务到期后依靠什么资金偿还。
三、不得形成新的政府隐性债务
当前城市更新政策已经明确划定风险底线：地方政府债务风险必须可控，不得因实施城市更新形成新的政府隐性债务。
因此，地方政府和城投公司不能通过政府回购、最低收益承诺、违规担保等方式，为不具备经营能力的项目提供隐性兜底。
更不能将本应由财政承担的公益性支出，全部包装成城投企业的经营性投资。
政策逻辑正在变化
过去：政府信用＋土地收入＋城投融资
未来：财政引导＋项目资产＋运营收入＋市场资本
03
传统城市开发模式为何难以持续？
过去相当长一段时间，地方城市建设主要采取以下模式：
▪ 土地整理；
▪ 基础设施建设；
▪ 土地价值提升；
▪ 土地出让回收资金。
在这一模式下，城投公司承担融资、征拆、土地整理和工程建设任务，地方政府则主要依靠土地出让收入和土地增值收益，覆盖前期城市建设投入。
这一模式在城市快速扩张阶段发挥了重要作用。
但随着城市发展由增量扩张转向存量提质，传统开发模式正在面临三方面约束。
一是土地出让收入持续承压。
财政部预算报告显示，2025年全国政府性基金预算收入下降7%，其中地方政府性基金预算本级收入下降8.2%，主要原因之一是地方国有土地使用权出让收入下降。
土地收入下降，意味着地方政府依靠土地增值覆盖基础设施投入的能力减弱。
二是城市更新项目普遍收益周期较长。
老旧小区、地下管网、历史街区、闲置厂房和低效园区等更新项目，通常具有产权复杂、前期投入大、公共属性强、运营培育期长等特点。
这类项目很难像过去的新区土地开发一样，通过一次性土地出让快速回收资金。
三是建设完成不等于项目成功。
城市更新项目如果只有工程建设，没有产业导入和长期运营，即使短期内形成了投资规模，后期也可能面临资产闲置、招商不足、运营亏损和债务偿还压力。
因此，城市更新不能简单复制过去的增量开发模式。它需要从“土地一次性变现”，转向“资产长期经营”；从“单个项目平衡”，转向“片区综合平衡”；从“工程建设导向”，转向“产业、消费和公共服务导向”。
04
城投公司需要完成四个角色转变
城市更新背景下，城投公司不能继续停留在融资、征拆和工程建设层面，而需要逐步向城市综合运营主体转型。
第一，从项目执行者转向片区策划者
过去，城投公司往往在项目基本确定后进场，主要负责融资、征拆、招标和施工管理。
未来，城投公司应提前参与城市体检、更新规划、片区策划和项目实施方案编制。一个城市更新项目，不能只研究需要改造多少道路、管线和建筑，还需要研究：
▪ 片区人口结构是否发生变化；
▪ 周边居民真正需要哪些公共服务；
▪ 存量产业是否具备升级空间；
▪ 商业和办公需求是否真实存在；
▪ 哪些资产可以形成经营收入；
▪ 哪些项目必须由财政承担。
城投公司只有从项目生成阶段介入，才能把工程建设、产业导入和后期运营统筹起来。
第二，从土地整理者转向资产整合者
城市更新项目往往涉及多个土地和房屋产权主体。部分房屋属于行政事业单位，部分属于市属、区属国企，还有部分属于居民和社会主体。
如果产权、经营权和收益权不能有效整合，即使项目完成改造，也很难形成完整的经营资产。
上海在城市更新实践中，已经探索将国有企业持有的相关产权归集至负责实施更新的国有全资子公司，并支持专业运营企业通过长期租赁等轻资产方式盘活存量空间。
对于城投公司而言，资产整合的目的并不是简单扩大资产总额，而是形成：
▪ 产权清晰；
▪ 用途合规；
▪ 能够持续经营；
▪ 收入可以归集；
▪ 融资能够对应的有效资产。
第三，从工程管理者转向产业运营者
城市更新最容易出现的问题，是建设投入很大，但项目建成后缺少产业、缺少人流和缺少消费场景。
产业园区招商不足、商业街区同质化、文旅项目依赖短期流量，都可能导致项目经营收入远低于预期。
广州恩宁路历史文化街区更新中，将保护规划、房屋修缮和产业运营策划协同推进。永庆坊一期运营后，引入精品民宿、创意轻食、文化传媒等多种业态，形成历史文化保护、旅游消费和商业运营相结合的城市更新场景。
这一案例真正值得借鉴的，不是简单复制餐饮、文创和网红商业，而是将运营策划前置到规划和工程建设阶段。城投公司要成为城市运营商，就需要建立懂产业、懂招商、懂消费、懂物业和懂资本运作的专业团队。
第四，从一次性融资转向全生命周期资金管理
城市更新项目通常需要经历多个阶段：
▪ 资产收购；
▪ 征收拆迁；
▪ 规划建设；
▪ 招商培育；
▪ 稳定运营；
▪ 资产证券化或股权退出。
不同阶段需要不同性质的资金。财政资金适合解决公益性短板；专项债适合符合条件的基础设施和准经营性项目；银行贷款适合建设期和运营初期；产业基金适合承担股权投资风险；REITs和资产证券化适合已经形成稳定现金流的成熟资产。
武汉出台的城市更新金融政策提出，为城市更新项目提供覆盖资产收购、资本金筹措、建设和运营的全周期金融服务，并支持成熟运营项目发行基础设施REITs和资产证券化产品。这意味着，城市更新融资正在由单一贷款模式，转向财政、信贷、基金和资本市场相结合的组合融资模式。
05
哪些城市更新业务适合城投公司参与？
并非所有城市更新项目都具备市场化经营条件。按照项目的公共属性和收益能力，大致可以分为三类。
第一类：公益性项目
主要包括：
▪ 城市地下管网；
▪ 防灾减灾设施；
▪ 公共道路和公共空间；
▪ 老旧小区基础设施；
▪ 基本公共服务设施。
这类项目的主要目标是保障城市安全和改善基本民生，不能为了融资而人为包装出高额经营收入。
建设资金应以财政资金、中央预算内投资、一般债券等为主。城投公司可以通过代建管理、设施运维和专业服务获得合理收入，但不应承担无限兜底责任。
第二类：准经营性项目
主要包括：
▪ 公共停车设施；
▪ 充电基础设施；
▪ 供水、供热和能源服务；
▪ 社区商业；
▪ 养老托育；
▪ 公共物业；
▪ 节能改造。
这类项目可以通过使用者付费形成一定收入，但通常难以完全覆盖建设成本。项目需要通过财政补助、专项债券、价格机制或片区内部收益统筹，实现投资平衡。
第三类：经营性项目
主要包括：
▪ 产业园区；
▪ 商业街区；
▪ 经营性物业；
▪ 租赁住房；
▪ 文旅项目；
▪ 可经营公共空间。
这类项目应当按照市场化原则投资运营，依靠租金、物业费、产业服务收入、商业分成和资产增值形成现金流。
对于运营成熟、现金流稳定的项目，可以进一步通过REITs、ABS、股权转让等方式实现资本退出和再投资循环。
06
城投转型，不能只换一个名字
近年来，不少城投企业提出向城市综合运营商、产业投资运营集团或国有资本投资运营平台转型。
但如果企业的主要收入仍然来自政府项目、土地整理和财政补贴，主要现金流仍然依靠新增融资，那么所谓转型就可能只停留在企业名称和战略文件层面。
一、资产负债表发生变化
企业应逐步增加能够经营、能够产生现金流的有效资产，减少只有投资成本、缺乏经营收益的低效资产。
二、利润表发生变化
企业收入应从工程代建、土地整理和政府补贴，逐步拓展到：
▪ 物业服务；
▪ 产业园区运营；
▪ 商业运营；
▪ 停车服务；
▪ 能源服务；
▪ 数字城市服务；
▪ 基金投资和资本运作。
三、现金流量表发生变化
企业应逐步形成来自租金、物业费、服务费、使用者付费和投资退出的持续经营现金流，而不是长期依靠新增借款维持资金周转。
判断城投是否真正转型，不能只看它改成了什么名字，而要看它能否形成稳定的经营性现金流。
07
城市更新需要警惕六类风险
城市更新为地方城投公司提供了新的业务空间，但也容易带来新的投资冲动。
第一，收益高估风险。
部分项目将尚未落实的招商收入、广告收入、停车收入、土地收益全部计入还款来源，最终可能形成纸面平衡。
第二，期限错配风险。
城市更新项目建设期和培育期较长，如果大量依赖短期融资，容易产生持续借新还旧的压力。
第三，公益性与经营性边界不清。
公益性项目应由财政承担的责任，不能全部转移给城投公司；经营性项目也不能依靠政府隐性担保获得融资。
第四，资产权属和收入归集风险。
如果土地、房屋、停车、物业、广告等经营权没有依法明确，即使项目产生收入，也可能无法归集到融资和投资主体。
第五，产业招商风险。
产业园区、商业街区和文旅项目不能只看规划概念。如果多个地区同时建设同质化产业园、文创街区和商业综合体，容易形成空置和低效运营。
第六，历史文化保护风险。
历史文化街区更新不能简单等同于商业街改造，更不能过度依赖餐饮、民宿和网红经济。城市更新既要激活历史空间，也要防止过度商业化、同质化和原有社区生活功能被挤出。
08
地方城投公司应该如何转型？
对于多数地方城投公司而言，城市运营能力不可能在短期内一次形成。更现实的路径，是从一个片区、一类资产或一项专业运营业务开始，逐步建立能力。
第一，建立城市更新项目库
按照城市体检和更新规划，对项目进行统一储备，区分近期实施项目、中期培育项目和长期谋划项目。
第二，编制三张清单
同步建立：
▪ 公益性任务清单；
▪ 可经营资产清单；
▪ 投融资工具清单。
不能等到项目融资阶段，再临时寻找收入来源和融资工具。
第三，坚持运营前置
在片区策划和项目设计阶段，就明确未来的招商、物业、产业和公共服务运营主体。
让运营团队提前参与规划和设计，避免出现项目建成后空间不适用、招商困难和运营成本过高等问题。
第四，实行分类核算
公益性、准经营性和经营性项目，应分别建立资金账户和成本收益核算体系。
不能长期用经营性资产的收入，填补缺乏边界的公益性支出。
第五，培育专业化运营能力
城投集团可以结合当地资源条件，重点培育一至两项专业运营能力，例如：
▪ 产业园区运营；
▪ 城市物业服务；
▪ 停车和能源服务；
▪ 城市更新投资；
▪ 文旅商业运营；
▪ 数字城市服务。
不宜脱离自身基础，同时进入过多行业。
第六，从一个片区形成闭环样板
对大多数地方城投公司而言，最可行的方式不是同时启动大量城市更新项目，而是选择一个产权相对清晰、产业基础较好、公共需求真实的片区。
先打通：
▪ 项目策划；
▪ 资产整合；
▪ 融资建设；
▪ 产业招商；
▪ 长期运营；
▪ 资本退出。
形成完整闭环后，再向其他片区复制。
结 语
城市更新正在重塑地方政府、城投公司和金融机构之间的关系。
政府的重点，将从直接组织大规模增量建设，转向制定规则、提供公共投入和协调各类资源。
金融机构将更加关注项目资产、经营现金流和债务偿还机制。
城投公司则要从融资和工程建设的执行者，转向资产整合、产业导入、公共服务和长期运营的综合主体。
未来真正有竞争力的城投公司，不一定是融资规模最大的企业。
而是能够把闲置土地、老旧厂房、公共设施和历史街区转化为有效资产，把城市空间转化为产业和消费场景，把一次性建设投入转化为长期经营现金流的企业。
城市更新进入深水区以后，城投公司的下一场竞争，将不再是：
“谁能借到更多的钱。”
而是：
“谁能把一座城市运营得更好。”
风险提示
城市更新项目具有投资规模大、建设周期长、产权关系复杂和收益不确定等特点。地方政府及相关国有企业应根据财政承受能力、债务风险状况和项目实际收益，依法合规确定投资规模和融资方式，不得新增地方政府隐性债务。
资料来源
1.《城市更新“十五五”规划》
2.《关于持续推进城市更新行动的意见》
3. 财政部关于2026年城市更新行动有关政策文件
4. 财政部地方政府专项债券发行及使用情况
5. 上海、广州、武汉、北京等地城市更新公开案例资料
本文为“城建投融资服务平台”研究文章，仅供政策研究和行业交流，不构成投资、融资或法律建议。
